Почему в Аргентине снова растёт курс доллара? Куда уходят резервы? Когда снимут валютные ограничения? Предлагаем вашему вниманию подробное интервью с экономистом Рамиро Кастиньейрой, директором консалтинговой компании Econométrica, выпускником и преподавателем экономического факультета Университета Буэнос-Айреса (UBA).
Редакция RuArgentina выбрала этот материал за его исключительную аналитическую ценность и новостную актуальность. В беседе с журналистом Иваном Каррино эксперт даёт ясные и аргументированные ответы на вопросы, которые волнуют сегодня всех, кто живёт и работает в Аргентине: Почему Центральный банк снова теряет доллары? Почему растёт разница между официальным и чёрным курсом? Когда и при каких условиях возможна отмена cepo? Есть ли угроза нового витка инфляции? Что будет с экономикой при соглашении с МВФ?
Мы перевели интервью полностью, сохранив структуру диалога, стиль аргументации и авторскую интонацию, но позволили себе легкие стилистические упрощения ради лучшего понимания на русском языке. Это интервью — один из самых чётких и обстоятельных разборов текущей макроэкономической ситуации в Аргентине, доступный широкой публике. Рекомендуем прочитать до конца: ответы Рамиро Кастиньейры помогают не только понять, что происходит сейчас, но и чего ожидать в ближайшие месяцы.
Центральный банк теряет резервы, растёт разница между официальным и чёным курсами доллара, и это всех нас заставляет нервничать. Что происходит на рынках? Что происходит с Центральным банком? Куда движется экономика? Когда закончится cepo? Сегодня я задам все эти вопросы выдающемуся экономисту и моему другу, Рамиро Кастиньейре. Рамиро — директор консалтинговой компании Econométrica, он изучал экономику в Университете Буэнос-Айреса (UBA) и также имеет степень магистра экономики этого университета.
— Рамиро, добро пожаловать, очень рад тебя видеть. Нас ждёт интересная беседа, большое спасибо, что согласился поговорить.
— Спасибо, Иван, за приглашение! С удовольствием поговорю с тобой о макроэкономике.
— Отлично, начнём с самого срочного. За последние несколько дней Центральный банк продал на валютном рынке около 1 млрд долларов. Это изменило тенденцию, наблюдавшуюся весь 2024 год, когда Центральный банк покупал доллары. Это вызвало нервозность, немного выросла разница между официальным и параллельным курсом. Как ты это видишь? Что сейчас происходит с резервами и долларом?
— Прежде всего, важно отметить, что Центральный банк по-прежнему покупает доллары. Он не накапливает резервы, но покупки идут и идут активно. Резервы не накапливаются, потому что ЦБ выплачивает огромный объём государственного долга. Речь идёт не о бегстве капитала, а именно об оплате долга, что не позволяет наращивать резервы. Конкретно, с момента вступления в должность Хавьера Милея ЦБ купил более 25 миллиардов долларов. При этом сами резервы выросли чуть более чем на 7 миллиардов долларов.
Разница между 25 миллиардами покупок и 7 миллиардами увеличения резервов объясняется выплатой государственного долга. Было оплачено более 15 миллиардов долларов внешнего долга, включая проценты и основную сумму. Добавь сюда продажи в размере около 2 млрд долларов на финансовом рынке: 1 млрд в конце 2024 года и ещё 1 млрд в начале 2025-го. Но обрати внимание на масштабы цифр: ЦБ купил 25 миллиардов, выплатил долг на 15 миллиардов, плюс продал ещё 2 млрд долларов для сдерживания курса на финансовом рынке (contado con liqui, CCL).
Поэтому ЦБ не удаётся накапливать резервы — основной причиной здесь является выплата долгов, поскольку доступ к кредитам пока закрыт. В текущей ситуации мы находимся в ожидании соглашения с МВФ, что порождает много спекуляций. Некоторые считают, что фонд потребует девальвации песо, поэтому рынки нервничают и активно покупают доллары. Это и привело к краткосрочной крупной продаже долларов Центральным банком, поскольку экспортёры перестали продавать валюту, а импортёры наоборот начали ускоренно её закупать. Но ничего экстраординарного в этом нет.
— Отлично, очень ясно. Хочу уточнить для зрителей: когда Рамиро говорит CCL, речь идёт о долларе «контрадо кон ликидасьон» (финансовый доллар, легально используемый для вывода валюты за границу). Также есть доллар blend — экспортёры продают 80% валютной выручки по официальному курсу и 20% через доллар CCL. Ты хорошо объяснил исторический контекст, почему сейчас ЦБ продал резервы. Получается, рынок ожидает изменения валютного режима.
— Вижу здесь некоторое нетерпение рынка, нежелание дать модели спокойно дозреть. Суть макроэкономической модели, которая реализуется сейчас, заключается в следующем: сначала стабилизировать государственные финансы, благодаря чему прекратится печать денег. Затем экономический рост постепенно поглотит избыточную ликвидность, накопившуюся в экономике. Как мы поймём, работает ли эта схема? По снижению инфляции, снижению странового риска и процентной ставки. Эти макроэкономические показатели ясно показывают, что ликвидность, накопленная во время прежней политики «plan platita» (раздачи денег населению накануне выборов 2021 и 2023 года), исчерпывается. Сейчас процесс ускорился, поскольку уже нет эмиссии, а единственным источником песо становится именно избыточная ликвидность. Важно понимать, что валютные ограничения (cepo) существуют именно из-за того, что если бы их сейчас отменили, равновесие на валютном рынке было бы намного выше (с более высоким курсом).
Сейчас необходимо дать экономике время, чтобы рост активности поглотил эту ликвидность, снизил макроэкономическую номинальность, и чтобы песо, ранее направленные на валютный рынок, ушли на финансирование экономической активности. Когда избыточная ликвидность закончится, необходимость в cepo исчезнет, и его можно будет убрать без скачка курса. Однако некоторые игроки на рынке сейчас спекулируют, предполагая, что текущая модель не продержится, и на полпути её отменят. Им не терпится, несмотря на то что модель даёт результаты — инфляция снижается, процентные ставки снижаются, страновой риск снижается. Но требование ускорить процесс неизбежно вызовет скачок курса и инфляции. Если бы мы попытались реализовать это в первый же день новой политики, курс просто улетел бы вверх.
— Ты говоришь, что после того как экономическая активность полностью поглотит лишнюю ликвидность, можно будет спокойно отменить cepo без скачка валютного курса. Здесь возникают два вопроса. Первый: как мы увидим на практике, что лишняя ликвидность полностью исчерпана? Это будет означать инфляцию на уровне нуля? То есть какой именно показатель говорит нам, что песо больше не в избытке? И второй вопрос: мы должны ждать, что разница (brecha) между официальным и параллельным курсом станет равна нулю, чтобы отменить cepo?
— Да, признаком того, что ликвидность полностью исчерпана, будет минимальный разрыв между курсами доллара (около нуля), а также равновесие процентных ставок в песо и долларах. Мы уже видели, как разница курсов падала практически до нуля, это уже хороший знак. Когда окончательно стабилизируется ситуация, курсы сойдутся полностью, и cepo просто исчезнет незаметно.
С момента прихода к власти Милея разница в курсах была огромной, именно из-за ожиданий сильной девальвации, вызванной избыточной ликвидностью. Сейчас же, по мере её сокращения, мы видим, как brecha снижается. И этот процесс отражается в макроэкономических потоках: снижение инфляции, снижение странового риска и снижение разницы между ставками в песо и долларах. Именно эти индикаторы будут свидетельствовать о том, что ликвидность полностью исчерпалась. Когда это произойдёт, cepo утратит смысл — его отменят, и никто даже не заметит изменений.
— Раньше Милей говорил: «Мы не девальвировали, а лишь признали реальность, повысив курс с 300 до 800». Почему сейчас так нельзя?
— Во-первых, надо чётко понимать, что истинный курс доллара — это всегда свободный рыночный курс. Официальный курс в 300 песо, который был раньше (накануне выборов 2023 года — К.М.), совершенно не отражал реальность. Экономика при таком курсе просто не могла функционировать нормально, он был чисто номинальным и оторванным от реальной производительности. При таком курсе зарплаты в Аргентине в долларах были бы выше, чем в развитых странах, это абсурд. Поэтому тогда было необходимо признать эту реальность и резко поднять курс.
Но сейчас этап другой — нужно остановить девальвацию и контролировать ликвидность, чтобы стабилизировать ситуацию и не разгонять дальше инфляцию и бедность. Сейчас главная задача — дать экономике самой поглотить лишнюю ликвидность, оставшуюся от предыдущего правительства. Именно это позволит постепенно выйти на тот уровень валютного курса, который реально отражает производительность аргентинской экономики. Сегодняшний официальный курс уже гораздо ближе к этому реальному уровню, потому что при нём зарплаты в Аргентине сопоставимы с зарплатами в Чили и Уругвае, то есть находятся на адекватном региональном уровне. А окончательный реальный курс мы увидим, когда рынок станет полностью свободным. Но для этого нужно ещё немного времени, чтобы избыточные песо ушли в реальный сектор экономики и перестали создавать давление на валютный рынок.
— Хорошо, значит, сначала нужно было поднять курс, чтобы экономика вообще начала работать. При курсе в 300 песо всё было нереально дорого, и государство тратило резервы, чтобы этот курс поддерживать. Теперь мы пришли к гораздо более реалистичному курсу, и ты говоришь, что дальнейший процесс должен идти постепенно. Правильно?
— Да, но здесь важно подчеркнуть, что процесс не просто постепенный, а эндогенный, то есть зависит от поведения частного сектора. Сейчас экономика сама должна поглотить избыточную ликвидность, и именно рынку надо дать время на это. Это не государство решает, как быстро уйдёт избыток песо, а именно рынок. Показатель того, что это уже происходит — нынешний рост экономики на 7% в год.
— Хорошо, перейдём к другому вопросу. Ты сказал, что Центральный банк больше не печатает деньги. Но если посмотреть на показатели денежной базы (base monetaria), то она в этом году выросла почти на 180%. Почему тогда она растёт, если нет печати денег? Нужно ли волноваться по этому поводу?
— Очень хороший вопрос, и здесь есть важный нюанс. Есть два понятия: базовая денежная масса и расширенная денежная масса (base monetaria ampliada). Обычная денежная база — это наличные деньги, находящиеся у населения. Расширенная денежная масса — это наличные деньги плюс ликвидность, размещённая в ценных бумагах Центрального банка (LELIQ, LEVAC, сейчас их заменили на Lefi). Почему сейчас растёт базовая денежная масса? Потому что частный сектор сам постепенно забирает деньги из этих ценных бумаг, чтобы финансировать рост экономики и потребление. Это не новая эмиссия, это преобразование существующей ликвидности из ценных бумаг в наличные деньги. В сумме же расширенная денежная масса практически не меняется.
Таким образом, рост денежной базы не должен тебя беспокоить, поскольку это отражает то, что частный сектор добровольно переходит из процентных инструментов в наличные песо, так как инфляция уже не 300%, а около 20%. То есть люди начинают снова доверять песо, и это является частью решения проблемы, а не её усугублением.
— Понятно. Но разве не играет роль ставка, по которой Центральный банк оплачивает эти ценные бумаги? Если Центральный банк понизит ставку слишком сильно, люди быстрее заберут деньги, и это увеличит количество денег в экономике и может ускорить инфляцию. Это ведь так?
— Да, ставка важна, она определяет темп, с которым деньги переходят из облигаций (Lefi) в наличность. Если ставка будет слишком низкой, то лишние песо пойдут на покупку долларов, создавая давление на курс. Но в целом сейчас Центральный банк постепенно снижает процентную ставку, следуя естественной динамике рынка. Сейчас эта ставка снизилась с 200-230% до примерно 30%, и это возможно именно потому, что снижается инфляция и уменьшается ликвидность в экономике. Это равновесие достигается естественно, потому что госфинансы в порядке, эмиссия остановлена.
Конечно, если вдруг понизить ставки слишком резко, избыточная ликвидность снова уйдёт на валютный рынок и подстегнёт инфляцию. Поэтому снижение ставки происходит постепенно и зависит от того, как быстро частный сектор возвращается к обычному использованию песо в своей повседневной деятельности.
— Хорошо, поговорим о возможном соглашении с МВФ. Многие говорят, что это снова займ, чтобы удержать курс и позволить «утечку капитала» (fuga de capitales). Как ты это прокомментируешь?
— Это первое соглашение с МВФ в истории Аргентины, заключаемое в условиях, когда уже есть сбалансированный госбюджет, остановлена эмиссия и уже есть экономический рост. Деньги МВФ не нужны на покрытие госрасходов, их достаточно и без кредита. Эти деньги нужны только для того, чтобы рефинансировать уже существующий долг и восстановить резервы Центрального банка, которые сильно истощились при предыдущих правительствах. Цель кредита МВФ — восстановить доверие к Центральному банку и повысить спрос на песо, а не финансировать государственные расходы.
— А что скажешь о том, что у Аргентины может появиться дефицит торгового баланса? Сейчас импорт растёт быстрее экспорта. Это может стать проблемой?
— Важно понять, что дефицит внешней торговли обычно возникает вследствие бюджетного дефицита. То есть, если страна живёт не по средствам, потребляет больше, чем производит, это отражается на внешних счетах. Если у государства огромный дефицит бюджета, то ему необходимо финансирование извне — либо через внешний долг, как это было при Макри, либо через потерю резервов, как это было при киршнеристах. Сейчас же, когда государственный бюджет сбалансирован, государство не нуждается во внешних ресурсах для финансирования своего потребления.
Если в такой ситуации возникает дефицит торгового баланса, значит, он обусловлен решением частного сектора. Частный сектор, возможно, решил инвестировать, модернизировать производство и поэтому закупает оборудование за рубежом. И это совершенно нормально. То есть небольшой дефицит внешней торговли в условиях сбалансированного бюджета — это не проблема, а наоборот, признак того, что экономика начала оживать и привлекать инвестиции.
— Очень интересное пояснение, особенно для студентов-экономистов, которые часто считают дефицит торгового баланса однозначно негативным явлением. Получается, он не всегда плох и может отражать инвестиционную активность. У нас осталось совсем немного времени, поэтому, возможно, ты хочешь добавить что-то ещё, может быть, что-то важное, о чём мы не поговорили?
— Сейчас в Аргентине происходит важный структурный поворот. Страна наконец отказывается от модели экономики, основанной на госрасходах и дефиците, и переходит к модели роста через экспорт, частные инвестиции и сбалансированный бюджет. Эта новая модель уже приносит результаты: падает инфляция, снижается бедность, растёт экономика. Я считаю, это настоящий культурный перелом, впервые за столетие у Аргентины есть шанс выбраться из хронических кризисов.
— Ты оптимистично смотришь на ближайшие 10 лет?
— Безусловно. Ещё недавно в аргентинском парламенте вообще не было либеральных сил, которые выступали бы за баланс бюджета и свободную экономику. Теперь есть новый сильный либеральный политический блок. Сегодня в Аргентине уже никто не спорит, нужен ли баланс госбюджета — он уже есть. Это огромный прорыв, и это внушает оптимизм на ближайшие годы.
— Прекрасно, спасибо большое, Рамиро, за эту беседу!
— Спасибо тебе, Иван!
